¿Cómo se valoriza una empresa mediana?

Esta es la parte 2 de la serie “¿Cómo se valoriza una empresa mediana versus una pequeña?”. Para ver la parte 1 de la serie haga clic aquí.

Empresas Medianas – Metodología

En la primera parte se exploraron las cualidades que suelen distinguir a empresas medianas de pequeñas. Agrupados, estos atributos son: una masa crítica de ventas, historia financiera para validar las ventas, baja o nula dependencia del socio principal y márgenes estables. La presencia de estos indica que la empresa se puede considerar una entidad proyectable, profesionalizada y separable del dueño.

A nivel práctico, estas condiciones posibilitan aplicar el método más utilizado en la industria: el flujo de caja descontado. Método técnicamente robusto y transparente, el DCF permite valorizar combinando supuestos operacionales y financieros bien fundamentados, con un relato sólido de la estrategia o plan de negocio de la empresa por detrás.

Flujo Descontado

Contar con suficiente de los requisitos de una empresa mediana permite que un valorizador no tenga que conformarse con un método menos técnico, pudiendo, gracias a estas cualidades alimentar los supuestos principales (en negrita) necesarios en el flujo descontado:

Ventas y crecimiento: Hay información histórica que permite hacer una proyección de ventas plausible y probable. El socio, en caso de llevar el cargo de gerente general, es importante en la empresa, pero no indispensable, y podría ser reemplazado por un externo capaz, en un tiempo razonable, sin que esto afecte mayormente la captación de clientes ni la operación (notese: en la práctica, en compraventas a menudo se requiere que el dueño anterior se quede en la empresa por uno a tres años para garantizar el completo traspaso de conocimiento). Esto nuevamente permite proyectar las ventas de forma defendible.

Puede haber uno dos clientes importantes en la cartera, pero estos no deben representar una contingencia grave para la empresa en caso de fuga (aunque en práctica hay formas empíricas para abordar esto en el cálculo).

Márgenes: Hay estados de resultados y detalles de gastos con historia para demostrar el nivel de rentabilidad de la empresa. Distorsiones (un hijo del socio remunerado en la planilla que no trabaja en la empresa o el uso de oficinas o espacios industriales del dueño, donde no se paga arriendo, por ejemplo) son identificables y fácilmente ajustables para mostrar fielmente la rentabilidad de la empresa.

Los márgenes actuales se pueden comparar con benchmarks de industria (métricas de referentes o pares de la industria) para hacer supuestos a largo plazo. Por ejemplo, quizás la empresa tiene márgenes operacionales del 18% actualmente, y eso se proyecta por unos años más, pero su industria se ubica más cerca al 14%, y el supuesto final contempla que a largo plazo la empresa también va tender a eso.

Necesidad de Capital de Trabajo: Hay historia financiera y relaciones con proveedores y clientes para demostrar y proyectar una capacidad de cobranza, pago a proveedores y necesidad de inventario relativamente estandarizada, aunque varíe por segmento de cliente, línea de negocios o temporada.

Inversión: A menudo, la inversión en activos fijos se mezcla con gastos en empresas medianas. Estos es, por ejemplo, cuando una empresa cada 5 años renueva computadores (activos fijos) y los contabiliza como gastos y no inversión, para bajar su margen y su carga tributaria. Para empresas en industrias más pesadas, generalmente hay una distinción y buen manejo de los activos fijos y la inversión requerida para soportar la producción.

De todas maneras, poniendo atención a estos detalles, están las bases para proyectar este desembolso de forma razonable. Nótese que, a nivel práctico, los dueños tienden a subestimar la inversión necesaria a corto y mediano plazo, mientras que los benchmarks a veces la sobreestiman (a menudo, las empresas grandes que componen los benchmarks tienen niveles mayores de inversión relativo a sus ventas que las empresas medianas). En un futuro artículo se profundizará en este tema: los errores comunes en valorización.

Endeudamiento: La empresa tiene historia para demostrar el nivel de endeudamiento necesario para mantener la operación, sea bajo una estrategia de mayor o menor endeudamiento. Los benchmarks indican el nivel de apalancamiento promedio a largo plazo para empresas de mayor tamaño en la industria, lo cual en general se puede extrapolar a una empresa mediana siendo valorizada.

Cabe mencionar que hay que analizar con cuidado los benchmarks como buena práctica antes de definir el supuesto de apalancamiento a largo plazo para la empresa en cuestión. Por ejemplo: ¿El nivel de apalancamiento de estos es eventualmente accesible para la empresa en cuestión? ¿Puede haber distorsiones en el apalancamiento por diferencias en modelo de negocio? Ciertamente, una farmacia digital y una física pueden tener márgenes similares, pero pueden variar considerablemente en su capacidad de endeudamiento, dado que una no tiene activos fijos y la otra sí. No obstante, con atención a ciertos detalles es posible definir un supuesto razonable y fundamentado.

Riesgo: El tamaño de estas empresas es tal, que hay literatura y data para cuantificar su riesgo intrínseco e incorporarlo en una tasa de descuento. La construcción de la tasa de descuento es similar a la de una empresa más grande del mismo rubro, con ciertos ajustes o castigos (llamados “premios” para el inversionista) para reflejar riesgos adicionales inherentes a empresas que no son grandes, sino medianas. Ejemplos son riesgo por iliquidez y key person risk. No todos aplican estos castigos de la misma forma, pero hay encuestas y guías de grandes consultoras que sirven como pautas para hacerlo de forma razonable y respaldada.

Con este desglose, se observa cómo los atributos de una empresa mediana (que se introdujeron en la sección anterior) forman una base suficiente para definir los supuestos principales de un flujo descontado, en conjunto con buenos benchmarks.

Que una empresa sea un candidato para valorizar bajo el flujo descontado, no garantiza que este método se aplique apropiadamente en todos sus componentes. El criterio es importante para evaluar la empresa y elegir supuestos razonables. Si bien no es estrictamente necesario un asesor externo para aquello, es importante contar con experiencia o conocimiento de finanzas corporativas.

Una de las formas de reducir el margen de error es usando un método complementario o de contraste. Empresas con los atributos para valorizarse bajo el flujo descontado también pueden ser valorizadas bajo el método de múltiplos o transacciones comparables.

Múltiplos y Transacciones Comparables

Este método, también usado ampliamente en el mercado, permite extrapolar el múltiplo o ratio de ventas u otra métrica de una empresa con su valorización, y aplicarla a la empresa en cuestión. Tener una o varias empresas referentes con sus valorizaciones respectivas es clave, y una búsqueda entre empresas transadas en bolsa (cuyas valorizaciones son por naturaleza públicas) o un rastreo en internet por transacciones comparables en la industria—que incluyan la valorización—puede proveer los datos necesarios.

Si bien la aplicación de este método merece su propio artículo, cabe mencionar aquí dos puntos centrales: el criterio para elegir los referentes y las conclusiones que se pueden formar de los datos.

Uno empieza armando una lista inicial de empresas y sus múltiplos, buscando entre aquellas transadas en las bolsas principales del mundo y también rastreando en internet entre publicaciones acerca de transacciones de empresas cerradas. Entre más grande es la lista inicial, más posible es que la lista final sea robusta. La lista final se refiere a la lista de empresas y múltiplos tras el filtro por relevancia, aludido en el párrafo anterior.

Entre los factores más importantes para el filtro se encuentran: crecimiento, modelo de negocios, nivel de inversión y base del múltiplo.

Ejemplos ilustrativos del efecto y potenciales distorsiones de estos son:

• Zoom tuvo un múltiplo muy alto en pandemia porque crecía extremadamente rápido.
• Apple puede tener un múltiplo alto comparado a otro fabricante de productos similares porque también es una empresa de software y pagos, entre otras cosas.
• Una empresa agrícola saliendo de una etapa de inversión en renovación de plantaciones y adquisición de campos puede tener un múltiplo alto dada las expectativas de crecimiento, aunque el crecimiento actual o histórico no lo indique todavía.
• Finalmente, una empresa referente que tuvo márgenes bajos por cualquier razón el año anterior, puede tener un múltiplo alto solo porque el denominador del múltiplo (EV / EBITDA por ejemplo) sea temporalmente bajo (EV o enterprise value es el valor total o integral de una empresa, más allá que solo el valor de su patrimonio). Por ejemplo, si el valor de una empresa transando en la bolsa es de un enterprise value de 100 y EBITDA 20, el múltiplo es 5x EBITDA (100 / 20). Podría darse que por una contingencia puntual el EBITDA baje a 10, pero no la confianza del mercado en la empresa (y por ende la valorización), dejando el múltiplo temporalmente en 10x EBTIDA (100 / 10).

Asegurando que factores como estos no estén ensuciando la muestra de múltiplos y, por lo tanto, que las empresas referentes sean relativamente coherentes con la empresa en cuestión, se puede utilizar un promedio de los múltiplos de la muestra y aplicarlo a la empresa para obtener una valorización de contraste a la de flujos descontados.

Es posible que las dos valorizaciones coincidan o no coincidan. En caso de no coincidir, lo importante es analizar qué puede explicar la diferencia.

• ¿Se hizo un filtro insuficiente de la muestra de múltiplos?
• ¿Se proyectó demasiado liberal o conservadormente algún supuesto en el flujo descontado?
• ¿Pudo haber un error de cálculo?

Lo clave de utilizar dos métodos es que permite validar el valor, o revisar y reiterar la valorización por un método, tras analizar las diferencias en valor con el otro.

Nuevamente, esto no es una pauta exhaustiva de la valorización de empresas medianas; es, sí, es una guía para explicar el criterio de aplicación de métodos en uso en la industria de valorización para empresas medianas y ciertamente grandes. Empresas pequeñas o empresas que no cumplen los requisitos de una mediana requieren una mirada menos técnica y más intuitiva para su valorización.

La parte tres de esta serie profundizará justamente eso.